时间: 2013-01-29 整理: www.hknianshen.com 编辑：香港公司年审 来源：互联网 点击: 次

　　由于中国人寿近两年业绩欠佳，股价也不断创出新低，以至于2012年底，标普宣布将其评级展望由稳定调整至负面，认为国寿近年来持续扩张、投资市场波动、银保渠道销售监管新规导致该公司资本水平有所恶化。

 

 

　　我们将从上述方面来对国寿基本面逐一分析。

 

 

　　偿付能力充足率不高

 

 

　　作为标普最终调整依据的资本水平恶化问题，最好的量化指标就是偿付能力充足率。图1显示，自从国寿2006年末发行A股，加上2007年的大牛市使得国寿的偿付能力充足率创下525%的历史高点之后，最近几年基本上是持续滑落， 2011年逼近150%。根据保监会规定，当保险公司偿付能力充足率低于150%时，可以要求它提交和实施预防偿付能力不足的计划；低于100%时，保监会将区别情况采取必要监管措施，比如限制派发股息。所以，2011年国寿力挽狂澜，通过发行次级债使充足率止跌回升。目前充足率为230%左右，安全系数还不是很高，难怪标普有所动作。

 

 

　　银保渠道销售收入下降

 

 

　　2010年11月，银监会下发《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》，2011年3月，保监会、银监会联合下发《商业银行代理保险业务监管指引》，其中的关键点是：商业银行不得允许保险公司在银行网点派驻人员，银行每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展合作。这一新规预示了银行保险业务渠道将出现重大变局，特别是每个银行网点只能与不超过3家保险开展合作，对寿险业产生了巨大影响。2010年第四季度银保保费收入急转直下，仅301亿元，不足全年银保收入的10％，同比下降约60％。2011年第一季度，银保保费收入1269.73亿元，同比下降15.33％，在兼业代理保费收入中占比仅62.61％（2009、2010年的这一指标分别为88.73％和68.13％）。

 

 

　　国寿也未能幸免。公司从2007年开始的银保销售扩张到2010年戛然而止：银保销售网点从2007年末的9万个增加到2008、2009年末的9.4万个、9.7万个，到2011年6月则降至9.6万个；销售经理人数也呈现类似趋势。

 

 

　　从2011年年报开始，国寿披露基本的银保业务数据，将银保保费收入分为长期险的首年业务和续期业务，再将首年业务分为趸交和期交。除了续期业务外，其他三项指标都呈现震荡下跌的态势，造成整个银保渠道销售收入也呈下跌趋势。银保年度保费收入大概从2010年的1600亿元下降到2012年的1400亿元。如果把银保利润率估计为10%，则由此造成的利润损失是20亿元。所以，标普的担心有一定道理。

 

 

　　投资减值损失飙升

 

 

　　我们从交易性资产浮亏、汇兑损失、可出售科目减值损失和其他资产减值等与投资有关的损失指标来分析国寿的投资波动。

 

 

　　表1显示，能对利润造成威胁的投资损失项目首先是可出售金融资产科目的减值损失，在2008年全年和2012年上半年，这项损失比国寿的同期利润总额还多。也就是说，没有这项投资损失的话，国寿利润总额能翻倍。其次是交易性金融资产的浮亏，2008年之前它曾经构成威胁，但其后国寿降低了在这个科目的资产配置，所以2010年以来不再构成威胁。剩下来的汇兑损失和其他资产减值几乎可以忽略。但还有一项潜在威胁：可出售金融资产科目的减值准备。这个金额虽然不直接扣减当期利润，只扣减资产负债表上的可出售金融资产余额，但是如果它达到了列为减值损失的条件或赔钱甩卖，那么它就会通过投资收益科目或资产减值科目来降低利润。不难发现，减值准备与减值损失基本上是孪生兄弟。

 

 

　　国寿最近一年的股票、基金减值损失为什么突然飙升？2008年股市暴跌之时首次出现了这种情况，2009年之后市场出现长期阴跌，大致从2010年11月持续到2012年11月。这正好是可供出售金融资产应该计提减值损失的两种情况。国寿在2011年末计提129亿元之后，2012年中再次计提151亿元，出乎很多人预料。我们估计，国寿在浮亏时间上的计提标准是持续一年公允价值低于账面价值。所以，2011年末计提的减值大概是2010年末之前造成的浮亏。

 

 

　　表1显示，2009年下半年，股指只是在震荡中微涨不到10%，但国寿仓位增加接近30%；2010年下半年，股指上涨不到20%，但国寿仓位增加超过40%。由此可以断定，国寿在这两个下半年合计增仓超过400亿元。这些仓位的持仓成本对应上证2600点以上，而2011年末股指2200点，下降15%，则这些仓位需要减值60亿元左右，加上2009年中之前的1300亿仓位中随着股指的跌落也会有一部分出现浮亏超过一年，所以，200亿元左右的减值并不奇怪。

 

 

　　综上所述，国寿近两年业绩大跌眼镜，主要不是经营中已经惨遭了多大损失，而是金额较大的跨年浮亏因为会计准则的要求计提了减值损失，从而使得会计利润大幅下降；而且，今后即使这些减值恢复，也不会进入利润表去“扳回”利润，而是淹没到金额巨大的资产负债表中。

 

 

　　那么，国寿的巨额投资减值损失是因为投资战略太过远视，还是因为会计规则太过近视？股指波动周期多数在5年左右，超过一年的浮亏在股市上并不罕见。把这样的浮亏集中计提出来可能会误导一些投资者对国寿忍痛割肉，也可能成为一些庄家借机炒作的题材。所以，国寿年报是这样解释减值损失剧增的：主要原因是受中国资本市场持续低迷导致的投资收益下降和资产减值损失增加的影响。

 

 

　　如果我们的投资计划期就一两年，那么国寿就是在为自己误判市场走势找借口；但如果计划期是5年甚至更长，则另当别论。